谢逸枫：房企如何从重资产转向轻资产发展新模式？

文/谢逸枫

过去形成的“高负债、高杠杆、高周转”的房地产开发经营模式不可持续。未来房地产企业低负债、低杠杆的新发展模式将会受到鼓励。轻资产模式，是政策倡导及行业发展方向，是房企业务升级的方向。

探索新的发展模式，源自于2021年12月经济会议首次提出。提出要坚持房住不炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设。

2022年3月5日工作报告再次指出探索新的发展模式，2022年3月16日国金委提出关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，向新发展模式转型的配套措施。

所谓的轻资产运营，是指企业以少量的固定资产和存货等方面的资金投入，集中资源专注于产品研发、品牌营销、客户管理等方面，进而占领价值链高端、提升企业财务绩效的商业模式。

目前房地产行业进入调整期，土地红利和金融红利不在，房企亟需转型，以品牌和管理服务为输出要素的轻资产运营模式日益受到关注。

随着房地产行业进入调整期，房企保持竞争力尤为重要，部分房企已在城市更新、代建、商业运营、住房租赁领域进行品牌输出，构建房企新的发展模式。

重资产模式转向轻资产模式的房企新发展模式，主要包括物业管理、商业地产、城市更新、文旅和酒店、特色小镇、代建、建筑建材、TOD、长租公寓、养老、物流等领域。

第一是互联网金融布局。

第二是养老地产布局。

第三是住房租赁布局。

第四是物流地产布局。

第五是文旅地产布局。

重点房企营收中能拆分出的多元化业务主要有物业管理、投资物业、产业地产、文旅地产、代建、城市更新等。百强上市房企有六成涉足城市更新，其中TOP50上市房企的比例达到了78%。

房企与城市更新息息相关的TOD领域发力，布局“站城一体化”。房企已经形成自己的TOD产品线和开发模式，如龙湖、万科、绿城、招商蛇口、保利、碧桂园等。

多元化业务要科学。主业稳固、谨慎加杆杆扩张、不主张贸然进入和房地产无关的业务、新业务和传统主业必须要进行隔离、入行前做好充分调研、人力、物力、财力等资源支持。

其一是代建。目前代建作为轻资产的方向之一，引起房企的重视。开发建设阶段轻资产业务以房地产代建为主，从代建的业态来看，主要为住宅代建，包括各类商品住宅、保障性住房等。

2021年以来，随着行业竞争日益激烈，以少量资本撬动较高利益的代建业务日益受到房地产企业的关注，房地产企业纷纷涌入代建赛道，截至2021年底，已有近40家房地产企业加大代建业务拓展。

截至目前，已有超40家房企布局了代建业务，包括绿城、中原建业、碧桂园、万科、中海、保利发展、旭辉、龙湖、金地、远洋、奥园、仁恒、中交、世茂、星河湾、当代置业、中南建设、深圳安居建业、大唐等。

2021年前50房企涉足代建领域的共有37家，分拆上市仅有2家，分别为绿城管理和中原建业。其中绿城、雅居乐、金地、旭辉等7家房企都对该业务设定了较高的战略定位且已有一定的体量。

代建，是房企轻资产运营最有效手段之一。代建，是可持续发展的第二增长极。代建主要有三种模式，一是政府代建，二是商业代建，三是资本代建。

代建方除了进行建设活动外，还将进行品牌输出和管理输出，从中获取一定利润。在上述三种模式下，房企均由甲方变成了“乙方”，实现由开发商向服务商的转型。

代建本质上是发展模式的变化，中国更多采用的是香港模式，就是全产业链全部涉及，从设计规划一直到建设以及物业，而美国模式是建投分开，即资本投资跟建设管理分开。

开发商的发展利润是分三端，一个是基于资本赚取利润部分。一个是基于自己的建设能力赚取建设部分。一个是基于自己的运营能力去赚取运营部分，所以这里面就涉及三端的代建。

房地产代建企业主要在以下几方面完善自身运营模式。

目前，房地产企业在住房租赁、商业、产业园区这三个领域的探索较多，此外，部分房地产企业亦积极探索酒店管理、养老地产、文旅地产等领域的轻资产业务。

除住宅代建以外的商业类代建，比如宝龙万达、物流代建，比如万科，还有文旅类的代建，比如乌镇，包括未来的政府类甚至是TOD上面的代建，还有包括园区类的代建，甚至包括特殊的物业类型的代建。

根据中指院数据，2010-2020年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积年复合增速均超24%，预计2025年国内代建潜在市场面积有望增至9.1亿平方米。

代建渗透率具备较大提升空间，未来将迎来战略机遇期。数据显示，2021年代建行业渗透率为4.8%，而欧美国家代建渗透率能够达到30%。十四五期间代建业务的市场容量将达到2000亿元规模。

2017年-2020年，房地产代建的营业收入快速提升，复合增长率分别达到19.5%。目前的整体规模尚低。2020年，代建业务的营业收入为95.8亿元，尚不足百亿，仍有较大发展空间。

2017年以来，房地产代建业务的净利润率水平始终高于25%，到2020年达到25.4%，高出传统房地产净利润率超10%。具有较高盈利能力的房地产代建未来发展潜力较为可期。

其二是物业运营阶段，管理服务涉及领域多，发展空间较大。物业运营领域的轻资产涵盖领域较广，部分领域的轻资产运营尚在起步阶段，探索空间较大。

轻资产三大路径为部分退出（转让自持项目股权）、抱团组CP（引入合作方或直投机构出资建造新项目，主要负责运营工作，合作开发，例如万达、 小股操盘，例如万科）。商管独立（例如宝龙）。

商管独立为主流的轻资产打法，单独上市。分拆商管业务板块，接管母公司项目并拓展第三方在营项目，较重模式为投入部分资金，但不100%控股项目。 较轻模式为不投入任何资金，只负责商业运营。

不同的模式之间，实质上是收入与成本如何切分，以及承担风险与收益分成的问题。以目前唯一上市的纯粹商管公司——星盛商业为例，可清晰看到个中差异。

一是商业轻资产。2020年，星盛商业成功上市，成为港股纯商业运营服务的第一股，商业轻资产运营模式亦日趋成熟，越来越多的房地产企业在商业运营领域坚持“轻重并举”并日益向轻资产方向倾斜。

中粮大悦城管理输出，2021年新签约5个商业轻资产管理输出合作项目，2022年上半年，新签约广州、成都等轻资产项目，完成在四座一线城市的品牌布局。

品牌影响力快速提升，品牌效益多倍释放。华润置地全面接管完美金鹰广场，并更名中山万象汇，通过对外输出自身品牌、招商能力及运营能力，打造出中山新城市地标，加速品牌升值。

重运营、轻资产和数字化转型成为房地产行业重要趋势。随着商业地产赛道热度逐渐升温，为避免同质化竞争，商业地产企业在拓展模式、空间布局上存在明显差异，有助市场形成百舸争流的良好格局。

商业板块考验房地产企业的运营实力。城市发展走势、交通规划趋势、片区人流量预判等因素，均是决定一个商业项目成败的关键。

商业运营是一门慢生意，投资大、周期长、回报小。商业地产轻资产运营模式原因，主要是融资渠道单一，现金链运营不通畅，土地成本高，银行贷款利率高，行业竞争日益剧烈。

实施路径为售后回租、房地产信托投资基金、商业信托、合作开发，2021年，万达商管、龙湖商业、大悦城控股、爱琴海集团、中南商用或全面、或正式实施轻资产战略。

轻资产项目类型来看，涵盖购物中心、街区商业、社区商业、TOD商业、城市更新、文旅项目等，形态多元。

轻资产模式和合作方式，主要分为委托管理、品牌及管理输出、咨询顾问、股权合作、基金孵化管理、整租服务、代建等。其中委托管理和品牌管理输出为主力模式。

商业地产的轻资产运营模式是以委托管理(母公司资源禀赋极为关键，交易定价存在失真，例如华润万象)、品牌及管理输出(低资金风险，撬动规模快速铺开，例如星盛商业)。

整租服务（主力玩家是百货公司、第三方商管公司，例如天虹股份）、收益分成定型的租赁的四大模式为主（既不像整租模式先给业主支付固定的租金，又可以参与租金分成，例如万达）。

产业地产的轻资产运营模式是以运营品牌输出、资产证券化（Reits）、搭建产业服务平台、投资孵化合作开发的五大模式为主。

二是住房租赁。当前，房地产开发企业在住房租赁领域的轻资产探索主要为以下两个方面。其一是通过与银行、投资机构展开战略合作，搭建住房租赁合作平台，以私募股权投资基金为载体，探索保障性租赁住房从孵化培育、建设运营到公募REITs发行的全生命周期业务模式。

9月22日，华润置地发布公告，分拆华润旗下位于上海的保障性租赁住房项目作为基础设施类公募REITs底层资产，预计公募基金将募集人民币11.2亿元，并于同日获得受理。

其二是通过与地方政府、城建平台进行战略合作，参与保障性租赁住房建设、运营与服务，加速住房租赁品牌输出。如旭辉瓴寓与浙建集团达成保障性租赁住房战略合作，通过输出精细化服务能力，在合作中提升品牌影响力，注重品牌长期发展。

租购并举的住房制度，源自于2015年12月经济会议首次提出，2017年10月18日D代会议再次提出。2021年7月从国家层面明确了住房保障体系的顶层设计，国办发出关于加快发展保障性租赁住房的意见。

提出加快完善以公租房、保障性租赁住房、共有产权住房为主体的住房保障体系，随后，国家加快金融、财税、土地配套政策落地。值得注意的是国家已选择40个城市作为重点始点的对象。

2022年10月16日D代会议再次提出租购并举的住房制度，为房地产行业发展指出未来五年发展方向。即坚持房住不炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

住建部门的数据显示，十四五期间，全国40个重点城市计划筹集建设保障性租赁住房650万套（间），预计可解决2000万新市民、青年人的住房困难问题。2021年、2022年全国建设筹集330万套（间）保租房。

2022年8月，首批3支保租房公募REITs在沪深交易所上市，保租房公募REITs的落地，打通了“投融管退”闭环，有利于提高市场化企业的参与积极性，有助于增加保障性租赁住房供给量。

三是产业园。房地产企业在产业轻资产运营领域的模式探索已有较长时间，目前已有探索包括，其一是将存量资产盘活范围扩大至基础设施领域，通过实现产业园的资产证券化。

打通了产业园区退出渠道，有效的实现了产业园区的“投融管退”，不仅拓宽了融资渠道。进一步促进了企业轻资产化，加速企业品牌价值释放。2021年6月，首批3只产业园区类基础设施公募REITs上市，即为产业园区类轻资产运营的良好尝试。

其二是依托项目规划能力、招商运营能力和资源整合能力，输出管理和服务，扩大轻资产运营规模。8月2日，华夏幸福产业新城轻资产业务方面与河南省平顶山高新区签订《轻资产招商合作协议》，其将为平顶山高新区提供招商引资、产业集群导入等招商运营服务。

四是物业（上市、隔离）、酒店管理、养老地产和文旅地产。第一是物业近年来发展较快，2020年以来，房地产企业纷纷拆分物业板块上市，物业未来仍有较大发展空间。

第二是房企通过加强运营管理层面构建,扩大酒店管理方面的优势，通过品牌和管理输出，实现价值释放。第三是房企通过打造IP和输送经验，在文旅地产领域扩大轻资产运营优势，打造独特竞争力。

参考发达经济体头部企业的发展经验，探索当下我国房企走出困局的新发展模式，根据企业资源规模分为三种模式，模式一专注开发。区域中小型房企应专注开发业务，提质增效。

模式二开发+轻资产，轻重并举。模式三开发+轻资产+资产管理。综合性大型房地产企业的特点是已经完整覆盖房地产行业价值链，这类企业在行业下行阶段依旧保持稳健的产品或服务竞争力，可发展轻资产业务，实现轻重并举。

其三是美、日、新加坡发达国家轻资产模式。美、日、新加坡等在房企发展路径更为成熟，房企除了坚守开发商定位，主要通过延伸轻资产业务、强化服务运营等紧抓存量市场机遇，值得中国房地产企业借鉴。

第一是美国专注住宅开发。以美国住宅建造商中资产规模和市值的莱纳、帕尔迪、霍顿为例，以住宅开发作为业务核心，新房开发销售收入占比90%以上，不同市场阶段采取不同发展战略。

美国住宅建筑商的特点是专业化、低杠杆、高周转。建立目标客户细分模型、开发流程专业化、附加值高、品牌价值强。采用部分回购外发债券以优化债务结构、利用期权锁定土储、兼营按揭贷款等方式充分利用金融工具。

头部房企致力于缩短土地持有年限，通过标准化与规模化生产提高周转效率，依托专营生产住宅部件工厂进一步缩短建设周期。行业下行阶段，选择聚焦中低端客户群体的置业需求，客群价格弹性高，利用促销方式快速去库存。

第二是日本轻重并举模式。随着存量时代的来临，高度依赖都市圈发展的日本房企很难通过区域扩散来对抗周期风险。向轻资产服务延伸从而拓展新业务增长点成为日本房企穿越周期。

轻资产模式以运营能力为核心，在投资机构参与下，打通投资建设、运营管理、投资退出整条产业链，充分利用外界资源，减少自身投入，从而提高盈利能力。

日本房企业务模式的特点是全产业链覆盖、存量房业务。除了传统的重资产开发业务外，还经营代建、销售、租赁、管理、经纪业务和出租、托管的轻资产业务，形成轻重并举的综合模式。

其三是新加坡资产管理拓展业务版图。新加坡房企模式典型代表是凯德的资产管理模式，通过私募基金为传统开发经营项目提供资金，而REITs为前期投资提供了退出机制。

资产管理模式，是前期资本运作团队为项目进行投资管理，中期商业管理团队对项目进行运营管理，最后通过资本运作团队在资本市场退出完成整个项目进程。

双基金模式是商业物业和开发物业的前期投入较高，凯德集团利用私募基金进行培育和孵化。待项目现金流稳定后注入REITs获得价值变现，收取租金。

最后REITs通过对基金培育的项目具有优先购买权来形成双基金配对模式。凯德集团兼顾房地产开发商、房地产运营商、资产管理人三个身份，实现了全生命周期开发，占据行业价值链附加值较高的部分。