美联储降息来了：原因、影响与展望

来源：泽平宏观展望   文：泽平宏观团队

9月18日凌晨，美联储议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%。

核心观点：

1、时隔9个月，美联储首次重启降息。本次降息25bp，幅度适中，属于“风险管理式降息”。美联储关注重点转向就业，但通胀水平仍略高，因此这是针对劳动力市场放缓问题的一项“风险管理式降息”，没有必要激进调整利率和持续性降息。

2、本次降息对全球股票、黄金、商品等大类资产利好，但由于市场已提前充分定价25bp的预期，短期影响有限。截至收盘，道指上涨0.57%，标普500指数下跌0.1%，纳指下跌0.33%。

3、美联储对经济预期乐观，我们认为美国经济隐忧不容忽视，核心通胀仍然坚挺、总需求放缓、企业投资疲软、政府债务与美联储独立性存在冲突，关税造成的通胀压力干扰美联储判断，预计美联储货币政策将处于预防式降息状态。

4、今年或仍有50个基点的降息空间，预计降息2次，对应2025年底联邦基金利率中值3.6%，但后续降息路径有分歧。

5、伴随美联储降息，国内政策空间打开、利好人民币汇率，为逆周期调节创造条件。8月中国经济延续放缓，以旧换新对消费的带动效应减弱、出口持续放缓、投资大幅下滑、制造业投资和基建投资当月同比增速自7月以来转负且降幅进一步扩大、房地产还在持续探底，后续政策加力必要性上升。

中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则东升西降和信心牛可期。

1  关注9月FOMC会议四大要点

一是，美联储关注重点转向就业。声明认为，就业已经放缓（Job gains have slowed），且就业的下行风险已经上升（downside risks to employment have risen）。随后，鲍威尔在发言中强调，移民减少和劳动力参与率下降是就业放缓的主要原因，且劳动力供给和需求同时放缓的市场状况是不寻常的（the marked slowing in both the supply of and demand for workers is unusual）。新增就业岗位数量似乎低于维持失业率所需的“平衡”状态。

二是，关税已经传导至物价，美联储不会让一次性的物价上涨演变成持续的通胀问题。从鲍威尔整体表述看，通胀并非当前重点，仅强调通胀保持略高水平（somewhat elevated）。经济放缓主要表现为消费者支出回落（The moderation in growth largely reflects a slowdown in consumer spending）。关税是通胀反弹的主要原因，商品通胀有所回升（inflation for goods has picked up），服务通胀温和回落（disinflation appears to be continuing for services）。

三是，风险管理式降息25bp，今年仍有50个基点的降息空间。鲍威尔在记者采访会上表示，此次是针对劳动力市场放缓问题的一项“风险管理式降息”，旨在降低利率提振就业市场，没有必要激进调整利率。此次投票中，美联储官员意见再次出现分化，11名官员同意降息25bp，特朗普经济顾问斯蒂芬·米兰投出反对票、支持降息50bp。

点阵图显示，10月和12月各降息1次，对应2025年底联邦基金利率中值3.6%，但后续降息路径有分歧。美联储19位官员中，有1位官员认为2025年应加息1次，有6位官员认为年内不再调整，即降息25bp；有2位官员认为应再降息25bp，累计降息50bp；有9位官员认为再降息50bp，累计降息75bp；有一位官员认为年内联邦基金利率应降至3.0%以下。截至目前，CME数据显示10月、12月降息25个基点的概率分别为88.7%和83.7%。

四是，美联储对经济预期乐观，上调GDP预测，维持6月通胀和失业率预测不变，下调联邦中性利率。9月经济预测摘要（SEP）中，2025年GDP预测值1.6%，前值1.4%；失业率、PCE、核心PCE预测值分别为4.5%、3.0%和3.1%。此外，2026、2027年GDP预测值均上调0.1%至1.8%和1.9%，意味着美联储对经济预期接近不着硬陆情形。

2 原因：劳动力市场供需双降，降息提振就业

今年以来，美国宏观环境较以往更为复杂，上半年温和扩张，GDP同比增长1.2%；二季度GDP环比折年3.0%，较一季度的-0.5%明显回升。但伴随着移民政策收紧和贸易政策的不确定性，劳动力市场面临供需双降，去通胀进程在一定程度上停滞。具体来看，

劳动力市场虽未失速，但降温趋势已明确。8月新增非农就业2.2万人，远低于预期的7.5万人。其中，商品生产新增就业减少2.5万人，服务生产新增就业6.3万人、较上月减少1.2万人，政府新增就业减少1.6万人。

商品生产方面，采矿业、建筑业和制造业新增非农就业人数连续四个月负增长，其中，制造业耐用品降幅明显，新增就业减少1.9万人。服务生产方面，受特朗普政府减少医疗资助的影响，教育和保健服务新增就业4.6万人、环比减少3.1万人，其中医疗保健和社会救助服务环比减少2.48万人；受关税影响，批发业新增非农就业人数连续三个月负增长，8月减少1.1万人。政府方面，特朗普裁员计划已导致联邦政府新增非农就业人数净减少9.7万人，州政府累计净减少3.1万人，地方政府受影响较小。

永久性失业人数远超疫情前水平。8月失业率（U3）为4.3%，环比上行0.1个百分点，为2021年以来高点，广泛衡量就业市场情况的U6失业率指标小幅上行0.2个百分点至8.1%；8月失业27周及以上人口占比已升至25.7%；劳动参与率62.3%，平均时薪36.53美元，环比增长0.27%。

从失业人数结构来看，暂时性失业走弱，为88.6万人，较上月减少0.54万人；非暂时性失业人数较上月增长0.87万人至225.2万人，其中永久性失业人数突破192.5万人，远超疫情前水平。纽约联储数据显示，8月求职期望（失业后三个月内找到工作）大幅下降5.8个百分点44.9%，是调查开始以来的最低读数。

通胀回升，核心通胀坚挺。7月美国核心PCE同比2.9%，较上月上升0.1个百分点；8月美国CPI同比2.9%，较上月上升0.2个百分点；核心CPI同比3.1%，较上月上升0.1个百分点；环比0.3%，持平上月。

分项看，上涨项目集中在食品、服装、住房；能源和交通运输同比上升，主因去年低基数；医疗、保健娱乐 、教育与通信价格同比增速放缓。其中，食品、服装上涨与关税推升进口成本和库存调整有关，8月食品、服装同比分别为3.2%、0.3%，较上月分别增加0.3、0.4个百分点。住房略有上涨，住房、主要居所租金同比分别为4.0%和3.5%，较上月增加0.1和0个百分点。

剔除物价后实际零售增长较慢。8月美国零售环比0.6%，核心零售环比0.7%。高收入家庭及开学季期间的采购是推动零售增长的主要动力，收入分布最高的10%的消费者在第二季度占总支出的49.2%，创下1989年以来的最高水平；低收入家庭在生活成本和薪资增速放缓中仍面临显著压力。9月密歇根大学消费者信心指数降从58.2%大幅下滑至55.4%，1年期通胀预期为4.8%。

3  影响：国内政策空间打开、利好人民币汇率

本次降息对全球股票、黄金、商品等大类资产利好，但由于市场已提前充分定价25bp的预期，短期影响有限。截至收盘，道指上涨0.57%，标普500指数下跌0.1%，纳指下跌0.33%。

伴随美联储降息，国内政策空间打开、利好人民币汇率，为逆周期调节创造条件。8月中国经济延续放缓，以旧换新对消费的带动效应减弱、出口持续放缓、投资大幅下滑、制造业投资和基建投资当月同比增速自7月以来转负且降幅进一步扩大、房地产还在持续探底，后续政策加力必要性上升。随着近期利率调整、政府债发行成本上升，央行可能重启国债购买以释放流动性。

中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则东升西降和信心牛可期。三大抓手是全力拼经济、住房收储保障银行和新基建，具体有八大措施：

一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生，大力度化债，为企业纾困；

二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放；

三是提振消费，发放1万亿元消费券、改善居民消费能力；

四是从稳住楼市升级到提振楼市，组建5万亿以上的大型住房保障银行收储；

五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本；

六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力；

七是加快产业转型，大力发展新质生产力；

八是实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。

4  展望：美国居民收入预期下滑、企业投资意愿不强等加剧就业市场下行风险

美联储面临通胀回升和就业疲软的两难局面。一是关税将在今年或明年内传导至价格，核心通胀粘性较强；二是移民政策收紧、总需求疲软，劳动力市场持续走弱。未来降息时间、幅度将根据数据“边降边看”。

一是，居民收入预期减弱，债务负担加重，总需求不足。居民消费信心下滑、实际购买力趋弱，就业市场走弱、薪资增速放缓削弱后续消费扩张空间。截至6月30日，美国信用卡90天以上贷款拖欠率升至12.7%，接近2008年次贷危机时水平；7月可支配收入环比仅0.2%，5月和6月分别为-0.7%、0%；薪资增速持续放缓，8月非农平均时薪环比0.27%，低于物价增速；私营部门非农和非管理人员平均时薪同比3.9%、亚特兰大联储薪资增长指数3个月移动平均为4.1，均为2022年以来最低。

二是，批发商、零售商面临需求疲软和关税的双重挤压，短期内无法通过涨价将高关税成本转嫁至消费者，而压制利润进一步约束企业扩张意愿。

二季度，经存货计价和资本消耗调整美国企业利润环比1.67%，而同期五年均值4.3%，也低于十年均值1.69%。达拉斯联邦储备银行德克萨斯州商业前景调查8月份调查了331名德克萨斯州企业高管关于需求预期、定价能力和关税影响的问题。

大多数企业仅将成本上涨部分转嫁给消费者，制造商中有24%将成本完全转嫁给消费者，零售商中只有15%。在定价上，近一半的企业报告称，由于关税上调，投入成本增加，27%的企业报告销售价格上涨；近40%的企业表示利润率受到挤压。

在关税影响上，受访企业中，48%表示今年受到关税上调的负面影响，其中，制造业受影响最为严重，超过70%的企业表示受到负面影响；其次是零售业，约60%的企业表示受到负面影响。