存量时代下楼市运行的新逻辑

1.

近日，房地产板块，久旱逢甘霖。

关于这一次板块的异动，一致指向9月18日的国新办发布会，传递出高层关于房地产顶层谋划的落地，即对楼市进入存量时代的定调，以及新模式的落地。这对基本面来讲是重大利好。

关于存量时代的定调，表面看是二手房交易占比过半。

但究其内里，则是在政策端，不再执念于新增规模和体量一定要保持在什么样的水平上，而是在尊重规律（需求转向二手房）的基础上，通过供给侧改革，谋求新均衡下的稳定。

2022年开启大周期下行以来，很多市场主体一直期待，政策刺激能托起规模。但楼市运行的态势清晰无误地表明，“两个转向、两个转变”推动下的趋势，远不是政策能扭转的。

其实，这几年政策对冲不可谓不努力，但心有余力不足，于是行业体量不断“下台阶”。对此，市场一边认为“政策不给力”，一边又在央地两端非常努力地推出一轮又一轮的救市（每年各类纾困政策都在500-600次）时，期待更强的政策能打通任督二脉、扭转乾坤。

比如，一线城市大尺度松绑限购、专项债收储土地、国企收储房源等，都被认为是政策无所不能的征兆。因为，这类硬核措施，在2008年、2014-2015年，都曾一举扭转了下行颓势。

相信，还会再次上演。逻辑很简单，地产太重要了，而政策端的姿态，也给市场传递了这种信号。

2.

对于“两个转向、两个转变”的新形势，管理层是清晰的，也深知政策救助的效力可能并不大。但一直以来，楼市就是“政策市”，也是“预期市”，管理层深谙这一点，深知预期管理的重要性。因此，很多事后觉得效应不大的政策，可能就是预期引导。

但对资本市场来说，现实和预期持续错配，使得“总量下行-期待政策-政策不及预期-总量下行”的循环不断重现，行业估值不断下坠。

根源来讲，过去几十年我们在“既要、又要”二者之间，选择了还要，使得旧模式下的“三高”演绎到了极致。当楼市需求端急剧下滑，而供给端还不断在规模上做加法。

对旧模式难以断舍离、问题久拖不决，市场在经历前几年去泡沫的急跌之后，转向阴跌。一直在寻底、探底的路上，却始终难以触及底部。

它带来的负面问题，除了对经济增速的拖累，重要的是微观层面的家底变薄、宏观层面的通缩。

无论对预期，对消费，对投资，后两者的影响都太大了。现在来看，真的不能再拖了。

当然，经过这几年政策端和市场端的交互、反思，“两个转向、两个转变”及其影响开始被认知：我们一直在供给端证明自己的能力，造城的速度、高度。一旦遇到消化不良，从没有考虑过无效供给、产能问题，而是坚定地认为，需求没问题、政策要发力。

因此，不断靠上新盘来托市场规模，救市演变成通过增加产能的方式来“消化产能”！

当把全口径的产能统计了一下，很多城市广义库存若干年也消化不完。已动工未售出、未动工的规模都很大。

数据来源：克而瑞地产研究（数据截止到2025年上半年）

必须要在供给端下狠心了。于是，就有了“8.28”新政。

“9.18”的国新办发布会，乃是第一次阐述现房销售以及“现房销售制、主办银行制、项目公司制”三位一体的房地产新模式，要干什么？为什么这么干？要达到什么目的？

这些问题与存量时代是紧扣的。

3.

存量时代下，住房市场最大的变化，除了房子很多、任挑任选，再就是住房消费遵循大宗消费品的特征：

——确定性、体验性

比如，采光通风、隔音效果、居住功能、公共设施等，这些不可能通过图纸、规划，甚至是沙盘，就能让购房者下定。更不可能让购房者承担交付周期、交付质量等不确定性。

这是违反大宗消费品的消费逻辑的。

简单来讲，房地产的视角，必须要从供给端转向需求端。但恰恰，无论是地方政府，还是房地产企业，能力一直在供给端，比如“三高”、造城。但在需求端，特别是不适应。

于是，居民端用脚投票，二手房交易不断创新高。二手房刚好满足确定性和体验性这两个特征，特别是老城区的二手房，总价单价都很低，马上交付入住，通勤很便利、烟火气十足，居住生活成本低。这就是为何？京沪深，300万总价额二手房占比超过50%，

现在的手机、汽车、智能家电等大宗消费品，早就从单纯造产品的供给端转向了注重消费者福利的需求端。大家也都知道，在确定性和消费体验感上，它们卷到何等极致了！

当前，需求端的房子，已从“只涨不跌”的资产神坛上下来，回归居住和民生属性、回归大宗消费品了。但供给端的房子，还在继续谋求资产属性。问题就来了，为何房子没有像手机、汽车、家电那样，仍无法摆脱旧模式、甚至离不开、贪恋旧模式呢？

过去，房地产单边上涨那些年，资产和负债同步扩张。站在当下看，我们积累了巨大的不动产，但这些资产是“虚”的，随价格而波动，而负债却是“实”的，受法律契约约束。

更要命的是，负债的偿还，是以不断上升的资产价格为基础。现在到了要偿债的时候，这些债务要么靠资产增值来兑现，要么靠新增供地、新增融资（土地抵押）偿还。因此，在地方政府的角度，土地或房地产，依然是融资的工具，土地财政本质上是土地金融。

既然在供给端，仍然追逐资产属性，那么其定价的逻辑，一方面是稳定存量不动产的价格（否则，债务就兜不住了）；另一方面，就是涨价的预期（否则，新的债务就无法举借）。

但问题是，房子回归到大宗消费品之后，需求端的定价逻辑，从资产定价逻辑转向使用定价。

由此，就产生了2个现象：

一是，从资产属性到消费属性的过剩问题，即二手房挂牌

二是，价格锚彻底调整了，价格也要“下台阶”

4.

供给端和需求端的不匹配，在微观市场就体现为，大量旧模式下的库存（资产属性下的产物、居住功能残缺）无法去化掉，成为现房或无法开工，对开发商形成了巨大的资金拖累。

数据来源：克而瑞地产研究

供需不匹配，也导致新增供给去化放缓，2025-2026年，热点30城新开盘年度去化率只有30%-40%。

现在狭义库存（在售）里面，超半数为2020-2023年的供应。

这种供需两端的错配，演绎到今年上半年，就出现了“在售库存下降、去化周期上升”的现象。

到2026年6月，全国50城新房住宅狭义库存约3亿平米，同比下降约7.3%，较2023年初下降23.3%，降至三年来低位，但去化周期仍在26.1个月的高位，较2023年上行了7.3个月。

至此，供需扭曲迫切要改变。“8.28”新政，基于房子“所见即所得”的大宗消费品逻辑，重塑“卖地-开发-销售-交付”全链条，让造房子的逻辑，从“资金周转、工程思维”的供给端，彻底转向“客户视角、居住体验的”需求端，即大宗消费品，实现供需匹配。

本质上，就是斩断无效供应，出清无效的产能，扭转“库存去不完”的局面。

它标志行业治理逻辑发生重大切换：

• 政策不再执着于维持过去销售与开工体量，而是通过供给侧改革，谋求新均衡下的稳定。

• “控增量、去库存、优供给”这套供给侧思路将成为中长期既定方针。

• 通过现房销售与新版预售制度，逐步出清旧模式下无效供给，优化新房供给结构，完成探底、寻找新均衡。

过去地产估值持续下坠，来自两层悲观定价：

①总量焦虑：新房长期下行，行业蛋糕不断收缩；

②模式焦虑：旧高周转模式风险持续暴露，分不清哪些企业能活下来。

为出清产能和风险创造空间，这当然是重要的一步。关键还要需求端的修复，这是个系统工程、涉及行业内外（比如收入和就业）。但就行业本身来说，此次发布会也标志着，房地产新发展模式也开始落地，即“项目公司制、主办银行制度、现房销售制”三位一体。

在彻底隔离旧模式风险的同时，倒逼新增供给顺应大宗消费品的一般逻辑，从工程、财务逻辑转向转向产品逻辑，转向消费者偏好主导、福利最大化，倒逼企业真正研判需求、研磨产品。

由此，市场在迅速出清无效产能的同时，完成探底、开始寻找新均衡。