中短期楼市走势判断——兼论高盛的量价观点

随着上海二手房价格指数时隔 32 个月首次“同比转正”，广州、深圳连续 7 个月环比回升，一线城市楼市有望迎来触底。但在此之后，重点城市与全国楼市将呈现怎样的走势？近期，高盛发布报告《预计中国房地产 2029 年企稳，2035 年实现再平衡》，引发较大反响，恰好为这一问题提供了系统性的观察框架。

1.

先把这份报告的核心观点梳理为七点：

其一，大量库存被“卡住”，实际有效库存没有表面那么大。全国可售库存（未开发土地＋在建未售＋在售）的绝对规模确实庞大，但其中约 34% 属于“卡住的库存”，对应地块在 2023 年之前成交、占比约 57%。由于去化前景差、流动性受限、规划许可缺失等原因，这部分库存实质上难以转化为有效供给。

其二，新销售模式抑制短期供给。近年来，新房开工与供地双双下滑。“8·28 新政”后，预售与回款节点被推后，进一步放大了供给紧缩效应。预计至 2026 年底，广义库存中约 60% 涉及无建设规划许可的情形，实际可售时间将相应延迟约 2 年。

其三，2028 年新房可售供应将现“断崖”，一线城市提前至 2027 年。“卡住的库存”与新销售模式共同作用，将在 2028 年造成新房可售供应的断崖式收缩：2028、2029 年新房可售面积预计分别收缩 39% 和 19%。而一线城市因库存结构更健康、近三年成交地块占比更高，供给收缩将提前至 2027 年。

其四，土地财政将经历“先缓跌、后急跌”。在需求端尚未修复、新预售模式形成冲击的背景下，300 城住宅土地出让金预计将从 2025 年的 2.37 万亿元降至 2026 年的 1.66 万亿元；2027—2029 年每年下跌约 20%，2031 年下跌 51%、2032 年下跌 54%，到 2035 年降至约 400 亿元。

其五，新房销售 2035 年降至 2.6 亿㎡，二手房降至 6 亿㎡，中长期合计约 8 亿㎡。新房销售面积将从 2025 年的 8.8 亿㎡降至 2035 年的 2.6 亿㎡；二手房成交则在 2026—2028 年维持在 7.27 亿㎡（住宅口径）以上，此后逐步回落至长期约 6 亿㎡。由此，总需求将从 2025 年的 14 亿㎡降至 2030 年的 10 亿㎡，并在 2031—2035 年稳定在 8 亿㎡/年左右。

其六，供给紧缩驱动全国房价 2029 年止跌，沪深房价 2028 年上涨 20%。报告预计 2027—2028 年全国房价每年下跌 3%，2029—2030 年同比持平，结束单边下跌、进入 L 型横盘，2031 年起每年上涨 3%；沪深两地 2028 年合计上涨 20%（较此前预计的 15% 上调），一线城市明显强于全国。

其七，二手房继续分流需求，2035 年交易占比升至 75%。新房供给减少、现房销售改革提高了交付确定性，但可能推高成本；而二手房“即买即住”、价格调整更充分，会将部分需求推向二手市场。二手成交占总交易比重预计从 2026 年的约 53% 升至 2027 年的 55%、2030 年的 63%、2035 年的 75%。

表 1：高盛预测的我国各类住房需求规模变化

那么，真正的市场底部究竟在哪里？上表已给出较为清晰的答案——“拆迁托底”。

高盛预测，2032 年起随着拆迁需求加速，新开工与开发投资将同步反转回升：2032 年新开工 2.59 亿㎡、开发投资 2.2 万亿元；到 2035 年分别回升至 4.10 亿㎡和 3.2 万亿元。值得注意的是，这一轮新开工与开发投资的反转由拆迁重建驱动，而非由商品房销售繁荣驱动。

2.

通读这份报告后，最直接的疑问是：既然无效库存可以被剔除、新预售下新增供给急剧萎缩、全国房价能在 2029 年触底横盘、沪深房价 2028 年即开始上涨，那么，究竟是什么在阻挡新房市场继续“下台阶”？对此，报告给出的核心理由可归纳为五点：

一是，部分库存（“死库存”）永远卖不掉。新预售延缓供应、叠加开发商出清压力，使新房供给端收缩极为剧烈，甚至呈断崖式，而供给收缩本身又会反向影响需求。

二是，城镇化率与户籍家庭住房拥有率接近饱和。城镇化率在 2025—2035 年仅上升 6 个百分点至 74%，住房拥有率上升 7 个百分点至 87%。

三是，户均人口下降抑制改善型需求。户均人口将从 2025 年的 2.52 降至 2035 年的 2.45，人均住房建筑面积仅增加 3 ㎡至 45 ㎡。

四是，长期住房供给比例仍然很高。长期住房供给比率＝住房广义库存 ÷ 长期稳态需求，其中广义库存＝已售现房＋已售未交付＋在建未售＋未开发土地储备＋未来新开工转化。简言之，“在路上”的项目仍然非常多。

五是，长期看价格难有大涨，也制约需求。在住房存量并不短缺的前提下，价格缺乏持续大涨的基础，供给收缩支撑的是“企稳”，而非“强复苏”。

对于上述结论，笔者有两点是认同的：

一是沪深房价迎来反弹、全国楼价逐步触底；

二是中期内全国新房走势呈“L 型”。

但报告预计 2027—2029 年全国销售面积同比 -10% / -25% / -20%、销售金额同比 -12% / -27% / -20%，并将其归因为“可售资源耗尽与新销售模式过渡带来的供给扰动”，对此笔者并不认同，理由有三：

首先，救规模的政策被低估了。对“卡住的库存”，无论地方政府积极去库存，还是开发商自救，仍有相当一部分未来会以更低价格入市。显然，高盛明显低估了中央与地方“稳规模”的各类政策工具。

其次，供给紧缩被夸大了。新预售施行后虽会收缩中长期供给，但各地均预留了至 2027—2028 年的过渡期，预计大量“在途项目”将陆续取得预售许可，从而增加新房供应。

再次，交易端仍有非常大灵活度和韧性。高盛也承认 2027—2029 年是开发商偿债高峰期，库存可能被迫抛售，民营房企尤甚；与此同时，未来几年房企债务重组将提速，大宗交易也会较为活跃，从而带动交易规模。

因此，2027—2029 年新房销售仍可能下降，但降幅有望收窄至个位数。

3

高盛认为，城镇化率与户籍家庭住房拥有率接近饱和、户均人口下降，既抑制刚需，也抑制改善型需求。从人口角度论证楼市空间，恐怕很多人都愿意相信。

不可否认，城镇化率、人口出生率、老龄化、结婚率等指标近年确实不理想，难以支撑房地产仍有可观的增量需求；但若据此断定刚需与改善型需求都会大幅收缩（见表 1），则站不住脚。

以日本为例——它早已越过城镇化高峰，老龄化、婚育问题的严重程度甚至超过我国，却并不妨碍其每年人均新开工量仍高于我国，也不妨碍东京公寓交易活跃、价格持续上涨。

表 2：日本全国新建住宅开工户数（单位：千户｜YoY 为总计同比 %）

数据来源：日本国土交通省

2025 年，日本新开工住宅 81.6 万户，较 20 世纪 90 年代高峰期下降约 54%，降幅明显小于我国的 74%；每千人新开工 6.5 户，比我国的 3.0 户/千人大约高出一倍。而且，总新开工户数的 1/3、租赁新开工户数的 55% 集中在东京都市圈。这说明，进入后城镇化时期，大城市与都市圈才是楼市的稳定器。

此外，从表 2 可见，新建租赁占新开工的比重最大（约 43.8%），其中多为长租公寓。以 UR 都市机构（UR Urban Renaissance Agency）、大东建托（Daito Trust Construction）为代表，相关机构运营房屋约 100 万套。这意味着，涌向大城市的年轻人选择租赁，为新开工打开了巨大增长空间。

东京都市圈占全国分售住宅（分让住宅）的 34%（我国三大都市圈仅约 20%），近年来公寓售价持续上涨。2025 年，东京 23 区新建公寓均价达 9383 万日元/套，同比上涨 18.5%，创历史新高。

可见，城镇化率、人口出生率、老龄化、结婚率等指标，对一线城市和各大省会城市而言，中短期意义并没有想象中那么大。上海、北京老龄化程度最重，但刚需群体也最密集；广东是人口最多的省份，住房自有率仅约 50%，近年来广深 90 ㎡以下新房交易量占比依然超过 30%。

因此，人口指标（含城镇化率、老龄化等）与人均住房面积固然会显著影响新房市场，却并非 2025—2035 年新房交易量最主要的决定因素。在笔者看来，年轻人的就业、收入与工作稳定性才是最关键变量。一方面，这部分需求主要转向二手房，而二手房（挂牌量及价格）正是楼市稳定与否的关键；另一方面，二手房交易是否活跃、价格是否稳定，也直接决定新房市场。

毕竟，新房市场未来的需求主体主要是置换型需求：它既与二手房置换链条的循环有关，也与微观主体对就业、收入、工作稳定性、房价能否触底等的预期有关。

而这两个方面又相互嵌套。当下，房价的稳定从行业层面看，正掌握在数以亿计的小业主手中——二手房交易已过半，未来还将继续上升，热点城市更是基本在 60% 以上。小业主对价格的决定性，又取决于每一个微观主体对经济基本面、楼市基本面（尤其是房价）的预期。

如果再考虑到地方政府对旧预售模式的高度依赖，往往会以各种变通延续旧制度——那么无论怎样“去库存”，靠政策也好、靠市场“用脚投票”（卡住的库存）也好，市面上的库存就像一块吸满水的海绵，随时可能放量涌出。因此，中短期内楼市供给出现“断崖”很难做到。无论新房之间的竞争、新房与二手房之间的竞争（尤其是外围区域），还是二手房之间的竞争，都将延续并对价格形成扰动——这是各地楼市稳定最大的不确定性。

东京都市圈以其绝对体量足以左右全日本楼市的稳定，“东京稳则日本稳”。反观我国，三大都市圈交易占比仍然偏低：一方面是人口集中度还不够，另一方面这些区域的二手房交易占比正快速上升。

因此，一线城市触底（如上海 9 月二手房价时隔 32 个月再度反弹），说明楼市已局部回暖；但多数城市的库存水平与结构、需求基础与能力，相较一线城市差异仍然较大。

由此可以判断：未来楼市的量，无论供给还是需求，都不会像高盛预测的那样出现断崖式下降。同样，在体量收缩不及预期的背景下，住房价格分化会更加明显——少数城市会相继企稳，部分强二线城市在中期内企稳。

最后，房地产属于不可贸易品：汽车、光伏可通过出口缓解产能，而不动产只能在本地消化。对大多数城市而言，潜在供给随时可能浮出水面，存量房的规模也不小，各类产品“抢客户”的竞争异常激烈，价格稳定的空间因此受到压制。这正是楼市稳定的最大压力所在。当然，这也是资产价格反映居民收入、回归居住、走向再平衡的结果。同时，其过程中的表现，也取决于各地能否在供给端做出“断臂求生”式的减法以及宏观基本面的修复态势。